- 1 -
何为“明股实债”
“明股实债”并非明确的法律概念，而是在投融资实务中形成的一种新型投资模式的总称。简而言之，是形式上或会计处理上体现为股权融资，而在权利义务和风险承担上更接近于债权融资的一种融资方式。通常包括两个核心环节：
1、投资方通过增资或受让股权的方式，获得目标公司的股权；
2、投资方按照债权投资的模式，取得固定收益，收回投资本金，退出目标公司。基于投资方对资金安全的考量，通常会约定收益差额补足、股权溢价回购、优先分红退出等条款。
中国证券投资基金业协会于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》中，将“明股实债”的投资模式定义为：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
现如今的融资市场上，“明股实债”已经是一个被广泛应用的交易模式，近年来，此类投资引发的纠纷也屡见报端。
对融资方而言，“明股实债”的投资模式既可以满足融资需求，又可以在账面上扩大自身股本规模。而投资方的资金以股权形式而非负债形式体现在财务报表中，从账面来看，得以有效降低企业资产负债率，优化财务报表，也使得目标公司尤其是上市公司和需要公开发债的企业信用评级得以提升。对投资方而言，则一方面可以规避信贷资质的限制，且债权投资相较于股权投资而言，具有刚性兑付的保本特征，投资风险更低。包括资产管理公司等中间方在“明股实债”的投资模式中能起到十分重要的通道作用，也可以进一步扩大管理规模获取相应的管理报酬。“明股实债”本质上是一种介于股权投资与债权投资之间的，兼备“股与债”双重性质的融资工具。因为法律较之于市场往往具有滞后性，目前“明股实债”在法律界的评判尚不明晰。在实务中，结合不同交易结构和回购条款的设计，最终呈现出来的交易模式既有可能被法院认定为股权，也有可能被认定为债权，但无论是股权还是债权，均存在相应的法律风险。最高人民法院民二庭第五次法官会议中，对于“明股实债”的认识，亦表现出了上述特点：“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资的问题。”
通览近年来各级法院公布的司法案例，“明股实债”的交易模式主要存在如下风险：1、如果认定为债权，则投资收益率将受民间借贷的法定利率限制。最高院在（2018）最高法民再154号案中认定：本案中，双方约定将1500万元欠款投资入股，还约定恒丰公司只享受固定投资回报收益，不负责项目盈亏，这种资金入股的收益模式显然不符合投资款的性质，而属于借款的性质，故该1500万元应认定为名为投资，实为借贷。协议约定的18个月内1：1的投资回报属于对借款利息的约定，1500万元本金在18个月内的利息为1500万元，即构成《合同结算书》确认的欠款本息共计3000万元。《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条第一款规定，借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。本案中，1500万元本金在18个月内按照1：1计算出的利息显然已经超过了法律保护的借款利率上限，超过部分不应保护。2、如认定为股权，则可能导致目标公司的担保行为无效。担保是为债权人实现债权的一种保障方式，其从属于主债权债务而存在，而投资人的出资被认定为取得股权后，则相应的担保措施无从归属，将被认定为无效。如广东高院在（2017）粤民终2334号案中认定：新华公司通过出资的方式向吉鸿公司划付款项，该部分款项已依法成为吉鸿公司的法人财产，新华信托公司也因此成为吉鸿公司的股东，享有相应的股东权利。在此情形下，吉鸿公司却与新华信托公司签订《抵押合同》，用其名下的土地使用权为其股东新华信托公司的出资提供抵押担保，违反了《中华人民共和国物权法》关于担保物权设立及行使的强制性规定，一审法院对此作了详细论述，本院予以确认。依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项的规定，一审法院认定上述《抵押合同》无效并无不当，应予维持。3、约定由目标公司回购股权或支付业绩补偿的实际履行风险。2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，关于对赌问题的相关规则明确了请求目标公司回购股权的，需先完成目标公司减资程序。一旦目标公司不配合减资或无力完成减资的，则目标公司回购股权将陷入实质上的履行不能。而要求目标公司支付现金补偿的，则需符合《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定，即投资方需先证明目标公司有足以覆盖补偿金额的可分配的利润。4、如认定为股权，在目标公司进入破产清算程序时，股权投资劣后于债权受偿，可能导致投资本息难以回收。如（2018）最高法民终785号案中，最高人民法院提出：就《股权回购协议》的效力而言，因“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益。5、投资方作为目标公司的名义股东，对外需承担股东义务和责任。无论投资方通过增资还是受让股权进入目标公司，只要进行了工商登记，其就是目标公司的名义股东，即便最终认定为债权，对外仍需优先保护善意第三人的信赖利益。如最高人民法院在（2019）最高法民终1532号案中认定：本案中，国通公司签订上述协议的目的是通过向缤购城公司融通资金而收取相对固定的资金收益，这与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同。……其次，国通公司虽经工商变更登记为缤购城公司股东，但缤购城公司并未举证证明国通公司实际参与了缤购城公司的后续经营管理。……缤购城公司据此主张涉案款项并非借款亦依据不足，本院不予支持。同时需要指出的是，因本案系涉案协议各方当事人之间的内部纠纷，相关权利义务需要根据协议约定进行确认。但在国通公司未通过法定程序完成股权退出之前，因内部约定并不具有外部效力，如存在善意第三人基于信赖缤购城公司对外公示的股权结构、工商登记信息而导致利益受损情形，其可以通过诉讼另案解决。6、虽然目前法律层面并未对“明股实债”做出明确的规定，但在行政监管层面，“明股实债”一直受到各行政主管部门的重点关注。2008年10月28日，银监会发布《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）规定：严禁以投资附加回购承诺、商品房预算团购等方式间接发放房地产贷款；严禁以购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款。2016年9月24日，财政部发布《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金〔2016〕92号），规定：政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。2017年11月17日，国资委发布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192 号），规定：（中央企业）在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等；项目债务融资需要增信的，原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保，确需股东担保的应由各方股东按照出资比例共同担保。2017年12月27日，保监会发布《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号），规定：股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；（三）中国保监会认定的其他情形。2020年2月14日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（证监会公告〔2020〕11号），规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。 总而言之，“明股实债”作为一种新型的融资方式，司法实践中对其性质和效力的认定都还有着诸多争议。因此在相关交易结构、合同条款的设计上，应充分结合投资目的和目标公司的实际情况，以及近年来各地法院对“明股实债”类案件的司法判断，就投资收益率、第三人保护条款、投资方退出机制等重要条款进行审慎的判断和约定。
- End -
