鲲之商论丨“非典型对赌”？投资方参与经营，何不溯源了解“Earn-out”

2020.03.19

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对赌模式在投资领域的泛滥

“无对赌，不投资”，这句话在国内投资圈广为流行。据官方统计报告显示，对赌模式在私募投资市场已经几乎100%全覆盖。

通俗而言，常见的对赌模式为：

（1）投资方通过增资或受让股权等方式投资入股目标公司；

（2）投资方与目标公司或目标公司原股东设定对赌目标；

（3）如对赌目标达成，则投资方可能通过追加投资、赠送股权等方式，提升对目标公司的估值；

（4）如对赌目标未达成，则投资方有权要求目标公司或原股东以事先约定的价格回购股权或支付现金补偿，以此达到保障投资收益、顺利退出目标公司之目的。

对赌协议因为在条款设计上有效解决了投资方与融资方在达成股权性融资协议时，因为信息不对称、难以准确预估目标公司未来业绩等难题，导致投融资双方就目标公司估值难以达成一致的问题，所以在一段时间内广受资本市场的青睐。

在投融资双方反复博弈中，除了传统的对赌模式，也出现了大量非典型，或者条款设计具有其特殊性的对赌案例。

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投资方参与经营会影响业绩补偿的责任划分？

2019年8月份，山东高院做出（2018）鲁民初103号一审判决。双方当事人为上市公司山东新华医疗器械股份有限公司（以下简称“新华医疗”）和成都英德生物医药装备技术有限公司（以下简称“英德公司”）。该案最重要的争议焦点为：在投资方实际参与融资公司的经营管理情况下，对赌失败的责任应当如何划分？

案情简介：2014年4月及8月，新华医疗分别披露《向特定对象发行股份购买资产并募集配套资金报告书》和《向特定对象发行股份购买资产并募集配套资金报告书（修订稿）》，以发行股份及支付现金的方式购买英德公司85%股权。

英德公司的九名自然人股东（以下简称“股东”）承诺：英德公司自2014年至2017年净利润分别不低3800万元、4280万元、4580万元、4680万元，相关股份根据业绩承诺实现情况分批解锁；如英德公司未达到上述业绩承诺，股东应当进行业绩补偿。

自新华医疗收购了英德公司后，参与了英德公司的经营管理。但2016、2017年英德公司未完成业绩目标，且股东未履行业绩承诺。新华医疗据此向山东高院提起诉讼，要求股东支付英德公司2016年度、2017年度业绩补偿款合计3.8亿元，以及延迟支付的利息。

山东高院认为：原告实际参与目标公司的经营管理显然并不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果九被告不能控制公司从而承担公司业绩下滑所带来的损失赔偿，即违反权利义务对等原则。本案中原告作为控股股东参与英德公司的经营管理，在英德业绩下滑时还要求九被告按双倍业绩补偿显然违反公平原则，对九被告关于在原告参与英德公司管理后仍按双倍进行业绩补偿显失公平。

英德公司业绩下滑是因所处行业市场竞争加剧、相关行业政策调整、公司经营决策调整、管理层发生变动以及管理方式变化等诸多因素造成，归结起来主要即为外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化而导致英德公司未完成盈利预测。涉案2016年业绩补偿和 2017年业绩补偿，从各方提交的现有证据分析，无法判断市场因素在英德公司业绩下滑中所起到的比重，也无法判断更换不同管理者而对英德公司业绩所产生的后果程度。对于2016年度、2017年度的业绩补偿，因市场风险造成业绩下滑，九被告应承担补偿责任；因内部经营管理原因对业绩下滑，双方均负有责任。考虑到英德公司经营管理的具体情况、股权转让的价值以及已免去九被告双倍补偿的处理，酌定九被告应负担一倍业绩补偿的70%责任，即1.3亿元。

综上，山东高院虽然认定股东应当根据其业绩承诺向投资方履行业绩补偿义务，但基于新华医疗实际参与管理经营，认定其对业绩下滑负有相应的责任，最终免除了股东应双倍补偿的责任，同时在一倍补偿基础上再打7折。综合下来，根据对赌协议约定，股东应赔偿新华医疗的3.8亿元，打折后仅需赔偿1.3亿元，相当于打了“35折”。

同样是投资方介入目标公司的经营，北京高院在（2019）京民终124号中赛科技公司与金鸿控股股权转让纠纷案，表达了与山东高院截然相反的意见。

北京高院认为：

（1）目标公司没有完成承诺的业绩，属于正常的市场经营风险，不属于不可抗力，不违反公平原则。

（2）投资方介入目标公司的经营不影响业绩对赌承担：业绩承诺方在签署《股权转让协议》时，对标的公司的经营安排应是清楚的，不可因此免除业绩补偿责任。

（3）投资方是否有损害目标公司利益的行为与业绩承诺方承担业绩赔偿义务为不同的法律关系，法院应首先审核交易双方签订的协议，是否承担业绩补偿责任。

山东高院“新华医疗案”一审判决后，原告新华医疗已向最高人民法院提起上诉。因为对赌协议多应用于融资方与VC、PE等投资机构的财务性投资领域，投资方往往更强调股东知情权、重大事项“一票否决权”等，而并不倾向于实际参与目标公司的经营，更鲜少有这一类型的涉诉案例，显然各地法院目前对于投资方应否介入目标公司实际经营的认识上还存在着较大分歧。故在最高人民法院作出该案二审判决后，必将有利于今后此类纠纷裁判的一致性。

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希望经营目标公司

为什么不考虑一下“Earn-out”？

在“新华医疗案”中，山东高院认为原告新华医疗参与英德公司管理的做法并不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。的确，通常的对赌交易模式中，投资方并不会真正参与目标企业的经营和管理。如果投资方真正有要实际经营、管理目标公司的需求，那么比起对赌，更应当关注一下“Earn-out”机制。

“Earn-out”机制起源于美国的并购交易市场，关于国内对赌协议的起源，有一种说法即是参照了“Earn-out”机制并作了本土化处理。

“Earn-out”属于调节交易价款及估值风险的一种安排，是一种延期且或有支付方式，又名“盈利能力支付计划”、“或有对价支付”、“业绩目标付款安排”等。指的是并购交易双方在对目标资产或目标公司的价值无法达成一致时，采用后续有条件进行支付的方式。最初主要应用于生物医药类资产并购，因为药品研发类前景通常无法预测，因而难以对标的进行准确定价而引入或有支付机制，将后续交易对价是否支付与药品研发进展挂钩，以达到激励研发及保障投资安全的目的。目前“Earn-out”机制已逐步拓展应用到更多行业的并购交易中。

“Earn-out”机制特点在于：

（1）盈利支付是或有支付，支付是否发生在签订协议时并不确定；

（2）盈利支付需要在规定的时间内发生或者不发生约定的触发事项；

（3）盈利支付的触发事项如未能触发，则投资方不再进行支付。

当投资方收购目标企业时，通常会继续信任原融资方经营管理团队，而Earn-out机制下，将会由投资方自行进行经营管理，那么如何达成交易双方约定的目标，由此来决定融资方（被收购方）能否拿到相应的投资款，以及如约定目标未达成时的责任承担，是“Earn-out”机制所要解决的核心问题。不同于对赌机制中的“只投钱，不管事”，“只看结果，不看过程”的经营模式，Earn-out机制中，收购方往往要求参与管理，尤其是重大事项的管理，以便能够实现交易双方约定的目标。

简而言之，对赌协议与“Earn-out”机制的核心区别在于支付的对价（即现金或股份）是否在交割时即全部支付完毕。换言之，融资方在何时能拿到投资，也决定了投资方需承担多大的风险。

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相较于对赌，“Earn-out”是否完美无缺？

无论是对赌机制还是“Earn-out”机制，目的都是在于保证投资人的利益，并缓解融资方现阶段资金紧张或扩大规模的想法，从而实现“双赢”。

“Earn-out”的本质是将目标公司未来不确定性放在未来解决，将当前无法解决的估值分歧分割成各个支付阶段。这是在市场背景下信息不对称性的有效缓冲，也是对未来不确定性的预先分配。相比对赌机制，“Earn-out”更是对目标企业的试金石，没有过分高估或夸大企业自身的实力。

但是，因为“Earn-out”机制的设计，远不能像普通的对赌协议一样，只要设定好投资方付款时间以及目标公司未来几年的业绩目标，即可在几年内“静候佳音”，此种模式的难点更多的在于对目标公司业绩预估的合理性。而“Earn-out”机制的具体条款设计中，对目标企业的财务指标、经营行为指标、目标市场指标及交割后的人员安排和权利义务分担等都是整个交易的重中之重，对投融资双方的流程把控提出了更高的要求。介于篇幅缘故，笔者将于后续另行介绍“Earn-out”条款的关键节点。

# 结语 #

回顾“新华医疗案”，虽然该项投资主要还是采用了对赌协议的交易架构，但投资方实际参与经营的模式则是典型的“Earn-out”模式。由此可见，国内本土化的对赌协议和国外并购常用的“Earn-out”机制并没有明显的界限，亦不是非此即彼的对立关系。无论对赌还是“Earn-out”机制，作为一项具有较高技术含量且尚在不断发展的支付工具，需要针对不同的市场交易特点和主体需求，在审时度势中定制最佳技术方案。

另外，结合目前无论对赌还是“Earn-out”机制在国内司法界都还是新生事物的现状，对于发生纠纷后，法院的倾向性态度应当多做保守性考虑，在交易架构和合同条款的设计上尤其应当更为谨慎。

在目标公司和股东明确违约的情况下，新华医疗的诉请仍然未能得到山东高院的全部支持，对于投资方而言，显然并非利好消息。回首当初，如若“新华医疗案”中，各方在签订协议时即充分参照“Earn-out”机制，对交易流程做出更为详尽的安排，如在合同中即明确约定“投资方经营管理的哪些行为，会影响到目标公司经营外部市场相关指标作为付款条件”，也许结局会有所不同。

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